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检视企业绩效时，应将营运及投资性质的资产及相关损益分拆，才能掌握企业的获利来源与经营绩效优劣。本文曾于 2018 年 9 月时，针对一般产业的评价用财务比率进行试析，并未探讨特殊产业。由于证券业财务报表格式与一般产业差异较小，因此，本期旨在试析证券业评价用的财务比率。
本文以凯基证（6008）及日盛证（000116）为例，先介绍两家公司依资产报酬率（以下简称 ROA）、股东权益报酬率（以下简称 ROE）原公式的定义所计算之财务比率；再将公司财务数字作营运、投资、融资之区分，检视解构后财务比率所显示之意义。
ROE、ROA 之原始定义
评价观点解构后 ROE、ROA
结论
透过图一、图二，可以发现二家公司的 ROA、ROE 趋势为 И 字型，由 2014 年开始下滑，在 2016 年到达谷底后反转，并于 2017 年达到高峰，2018 年又再度下滑。ROA 等于净利率与资产周转率之乘积。除 2017 年外，日盛证的净利率及资产周转率均优于凯基证，所以除 2017 年外，日盛证的 ROA 均优于凯基证。然而 2015 年至 2018 年凯基证的 ROE 均优于日盛证，主要原因在于，凯基证的权益乘数 4 倍多大于日盛证的 2 倍多。
本文以凯基证、日盛证为例，参考 Palepu,Healy and Peek（2016）的作法将资产、负债区分为「投资性资产」、「营运资产」或「举债」（详附图一、图二）。此部分做法与一般产业大致相同，主要差异有二，分别是「有价证券投资」及「现金及约当现金」。
一般产业将「有价证券投资」归类为「投资性资产」，但证券业不可行。因为证券业的营业项目就包括投资有价证券。那是否可以将所有的「有价值证券投资」全数归类为营运资产？本文认为应依据流动性区分。若公司将投资有价证券列示于流动资产，显示公司系短期持有，较符合证券业营运的本质，应该归类为「营运资产」；若投资有价证券列示于非流动资产，显示将长期持有，故将其归类为「投资性资产」。
其次，之前一般产业的公司系属百货流通业，该产业的净营业周期平均为负值，显示业者销货天数小于付款天数，资金压力主要由供应商在承担，故将百货流通业的「现金及约当现金」皆视为超额现金，属「投资性资产」。然而证券业本身透过投资及举债进行资金调度，帐列「现金及约当现金」系属支应营运所需，故应归属「营运资产」。
资产及负债区分完，接著损益也要依据营业、投资及举债区分（详附图三、四）。拆解时，证券业与一般产业主要差异在投资所产生的损益。一般产业将其归类为「投资利润」，而投资本系证券业的营业范畴，要如何区分「营业利润」或「投资利润」？本文认为以投资所产生的损益系列示综合损益表的业内还是业外？若列示于业内，显示系营业性质所产生的投资损益，故应归类为「营业利润」；反之，列示于业外的「利息收入」、「股利收入」、「采权益法投资损益」、「处分投资损益」、「透过损益按公允价值衡量之金融资产（负债）损益」、「按摊销后成本衡量之金融资产（负债）损益」、「金融资产减损回转损益」则属「投资利润」的范畴。
再者，观察凯基证及日盛证的损益拆分情况，如图三所示，以 2018 年为例，凯基证「税后净利」38.3 亿元，而「税后净投资利润」高达 23.7 亿元（占税后净利比重高达 62%）。其中金额最大为「采权益法投资收益」11.1亿元，其次为业外的「利息收入」10.8 亿元。反观日盛证 2018 年「税后净利」14.3 亿元，而「税后净投资利润」仅 0.7 亿元（占税后净利比重仅5%）。显示凯基证获利来源一大部分仰赖「投资利润」，而日盛证则仰赖「营业利润」。
如图四所示，检视凯基证及日盛证资产拆分状况。需特别留意的，因「营运资产」及「投资性资产」系相关资产与负债相减后之净额，「商业资产」会比原资产负债表列「资产」小。2018 / 12 凯基证原资产负债表「资产」高达 2,775.2 亿元，但「商业资产」仅 838.1 亿元，减少 1,937.1 亿元。
另外，2018 / 12 凯基证的「投资性资产」为 191.7 亿元，占「商业资产」比重 23%，金额较大者为「采权益法投资」111.7 亿元，主系投资中国人寿 87.5 亿元。而日盛证 2017 / 12「投资性资产」仅 14.6 亿元，占「商业资产」比重仅 5%，2018 年「投资性资产」增加至 65.2 亿元，占「商业资产」比重上升至 21%，主系「透过其他综合损益按公允价值衡量之金融资产 — 非流动」增加 60.2 亿元所致。
最后，我们透过比较凯基证及日盛证，检视评价观点解构后 ROA、ROE 的意义。从图五、图六所列拆解报酬率显示，除 2017 年外，日盛证的营运资产报酬率均优于凯基证，但日盛证 2015 年至 2018 年的 ROE 均低于凯基证。主要原因有二：
注：本文为计算方便系以税后利息费用除以期末举债。因日盛证举债由 2014 / 12 的 15.7 亿元大减至 2015 / 12 的 3 亿，但税后利息费用仍高达 0.9 亿，故设算的实质利率高达 30%，导致利差为 -25.90%。
进行企业评价时，采用不同财务比率，所评估之企业价值可能产生极大差异。本文针对证券业的 ROE 进行解构后，可检视公司的竞争力是来自本业经营还是投资？如果是后者，企业获利可能无法持续且与产业成长性关联性低，评价时需另行考量。本次仅探讨证券业，其余如银行业或保险业则留待之后再探讨。
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评价用财务比率试析－以证券业为例
资料来源：TEJ 资料库
