陈惠玲
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在 TEJ 定义的 4 种控制型态中，最无争议的理应是「公股主导」。集团归属技巧上，「单一家族主导」与「多家族共治」均需靠亲属关系做判断；而「专业经理人治理」就得从该成员的相关报导，确认出资者的「纯金主」角色。至于「公股主导」就简单了，只要泛公股的控制席次过半即是。不过，定义虽简单，但仍面临一些使用上的疑义，主要问题有二：
(1)何以要用「公股主导」之词，而非采「公营事业」？
(2)何以泛公股，有些拆分独立成为集团、有些则仍隶属部会之下？这些公股背后都有政府支撑，集团信用风险有差吗？部会辖下企业有共通性吗？
基于历史发展，台湾的公开发行公司中，公股主导家数不会多。家数虽仅77个、占比3.2%，但其净值占比则达 16.7%。显然重要。所以本文还是就上述问题逐一厘清。在厘清过程中，对于「公股主导」集团之分拆，重新以风险评估角度做了一些微调。因此新增公股集团，以便搭配「集团信用风险指标(Group Credit Risk Index，简称 GCRI )」之应用。
「公营事业」有明确定义：政府的直间接持股过半。但「主导」谈的是能否控制董事会做成公司决策。换言之，董事会上的席次是否过半才是关键。股权是否过半与席次能否过半，并非重合事件。理论上，过半股权自然有主导权。实务上，过半未必有。还得看集团担任该公司「最终控制者(Ultimate Controllers，以下简称 UC )」的意图。以政府而言，意图会因政策或短期政治角力而改变。即便过半，也可能让出主导权。
而当股权不过半时，就看相对多数——这是公开发行公司的常态。相对多数，通常较可能取得多数席次、成为 UC。理论上，相对多数会依股权分散程度精算所需的最低股权门槛，以「征求」委托书取得足额的股权，才能确保相对多数成为 UC。但当最大股权与次大股权相当时，就可能次大股权与其他小股权集团结盟，排挤相对多数者。特别是在台湾的累计投票制度下，相对多数者很难百分百确保。这种状况下，就会看到各路人马各显本事，上演 UC 争夺战。
总之，股权过半者未必主导；股权不过半却可能是主导。股权仅是构成主导的条件之一，但非必要、非充分。「公营事业」与「公股主导」是两件事，对集团而言，后者才是关切的重点。
以我们列在公股主导的 77 家中，泛公股均为最大持股者，如附录B所示。虽具主导权，但其中仅35家持股过半。持股未过半的 42 家中，40 家取得过半的非独立董事席次，有绝对主导权。另2家国光生物科技 (4142) 与巨生生医 (6827) 仅取得半数非独立董监事席次，公股较接近金主角色，看来不是很恰当。之所以如此，主因集团转换之僵固性，目前多卡在股权控制问题，故未予更换集团。
公股主导者，以其「公股」的政策性，所以常会持续保有第1大股权控制者。基本上，公股会成为金主，全因经济与科技发展之需。政府常找寻有潜力的创新家，出资协助潜力技术商业化。这类公司，技术门槛高，多由专业经理人主导。但作为最大出资者的政府，不能置身事外，故多派任最多席次的董事，却不派任董事长——由主导者担任董事长。意即，主导该企业之决策实为专业经理人，公股仅作为最大出资者。在77家公司中，这类型占7家──公股出资均未过半。
就决策来看，这类型应归于「专业经理人治理」；但若从风险观察，公股金主隐含有「卖出卖权」义务，不同于一般民间金主，故我们仍将之分类为「公股治理」。一般民间的天使基金在公司经营不善时，多会认赔出场，由主事者自寻生路，因此股权自然退居第二、三、…。但公股既是政策性投资，就需负政策持续性（Policy Sustainablility）的政治义务，脱手阻力大。因此，始终会是最大持股者、也终将成为最终的接盘者——即便连专业经理人都落跑时。而之所以公股会成为最大持股人，多半也是这类公司风险偏高，精打细算的民间金主不愿冒险蚀本，才轮到公股撑盘。此撑盘力道，也正是「公股主导」的风险意涵所在。
当然，若公司成气候，依公股「售盈守亏」的投资逻辑，股权控制应有机会脱离第一。可能是经理人透过员工分红或现增，成为最大控股者；也可能有民间金主看好加码。
目前 TEJ 公股主导集团，是依本刊第 107 期「集团控制型态说明－公股主导企业集团介绍」之作法：以各事业之主管机关作为集团归属。当时部会中有公开发行的事业，才纳入资料库中，计有 7 个公股集团。而公股集团内若有事业体规模够大、或为金控者，才拆分次集团，计有 10 个次集团。所以总计有 17 个集团。
这样的逻辑，在今年我们发展 GCRI 时，就不太合用，需做点微调。
在我们评估企业风险时，是从风险三因子著手。不同的事业，有各自的营运风险。企业所属的集团，仅是其一：经营层风险，多半作为顶盖或底线。而「公股主导」本质上有底线效果，并不因为所属部会而有差异——最终的接盘者就是政府，基于政府声誉与能力，不可能违约，不论是哪个部会。其次，公股主导企业未必有共通性。同一部会间的事业，未必有系统性的风险传导。换言之，从风险角度来看，部会做为集团的分类变数，有点牵强。
所以今年，我们拟调整方式，不再以部会作为「公股主导」集团之分野，而回归到一般私营企业：仍以上市柜公司做为核心，各自串出集团。不过，退辅会旗下 12 个事业，同质性高，均为天然气事业，决策层相同，仍归属为一个集团。所以「公股主导」事业就会有 35 个集团，其中10个集团旗下有多个轴心成员， 25 个集团仅有单一轴心成员——接受部会内事业的独立性。
走笔至此，我们还是要交代一下台湾公股主导企业之形成。即便复杂度与中国难以比拟，但台湾特有的政治发展历程，仍有值得记录之处。
目前的公营事业，部分来自民营。其形成方式有3种：
A、政府部门独立为企业、或由部门直接设立。大部分多属此类，如中油、台电等。较特殊的是，台湾曾历日治时期、与国民政府播迁，故有些公营事业来自二战后接收总督府所拥有的行库、有些则来自中国在台复业，历史极悠久。
这类公营事业，政府持股多近于 100%，仅有零星属员工持有。
B、二战之后，国民政府接收日本人的企业或持股。若该企业中，日人持股比重大，则该企业就由民营转为公营，如一银、彰银与华银即是。
若纯粹日人企业，则政府持股近于 100%；若是台日合资者，则民股比重就高。
C、BOT 案，因财务危机，由民营转为公营。目前仅有台湾高铁一案，但当 BOT 届期后，主导权会如何移转，尚未可知。
A 类，若略去政权更替，属一般状况。B 类则是少见的民营企业转为公股主导，不同于民营化单向道，而是逆向发展。当时的台日比例，对后续的股权安定性有潜在影响。就以三商银来说，仅华银的民股较集中，故华银的董事长一职由民股担任──对民股之礼遇。也因此，三商银的改选过程以华银较为复杂。
有关三商银民营转公营之历程，相当沧桑，值得了解。不过过程极其波折，仅能概略记录，请详附录C。
公营事业由于经营绩效不彰与财政需求，遂跟上全球 1980 年代的民营化浪潮——于 1989 年发布「公营事业移转民营条例」，启动公营事业之换手。依国发会的成果说明，截至 2017 年，计有 39 家完成民营化、 17 家结束营业、7 家暂缓。所谓「民营化」是指政府股权降至5成以下，但基于 UC 的考量，民营化不见得就脱离公股主导。在这 39 家中，26 家为上市公司，其中仅 8 家公股失去主导——包含了短暂失去主导权的彰银。如表一所列。在 26 家为民营化中的上市公司中，仅 8 家曾转手给民间集团，成为民营事业(包括短暂失去主导权的彰银)，其余 18 家均一直维持公股主导，如表二所列。
| 原主管机关 | 原公营事业 | 民营化基准日 | 民营化之方式：标售、市场释出 | |
| 经济部 (Z142) | 1314 | 中石化 | 1994/06 | 中油子公司，透过券商洽特定人释股，由承销商京华证券所属的威京集团自行取得。 |
| 2515 | 中工 | 1994/06 | ||
| 台北市 (Z1265) | 5836 | 台北银 | 1999/11 | 标售，由富邦集团得标(现名为台北富邦) |
| 台湾省 (A028) (精省后，归财政部 (Z1266)) | 2832 | 台产 | 1998/01 | 台银子公司，上市后售股，由领航集团入主(市场派、与国丰集团有渊源，土地开发见长；之前名佳利集团试图入主未成) |
| 2841 | 台开 | 1999/01 | 台银子公司，上市后释股，由年代集团入主(市场派，土地开发商) | |
| 2833 | 台寿 | 1998/06 | 台银子公司，上市后释股，由龙邦建设入主(土地开发)。于2015与纳入中信金集团旗下，2016吸收合并中信人寿。 | |
| 2801 | 彰银* | 1998/01 | 标售特别股，由台新金得标，但于2018财政部取回主导权 | |
| 财政部 (Z1266) | 2851 | 中再保 | 2002/07 | 标售，由长荣集团得标。 |
*于2018年，回复公股主导。
| 原主管机关 | 原公营事业 | 民营化基准日 | |
|---|---|---|---|
| 高雄市 (2836) | 2836 | 高雄银 | 1999/09 |
| 交通部 (Z1263) | 2412 | 中华电 | 2005/08 |
| 2609 | 阳明 | 1996/02 | |
| 2617 | 台航 | 1998/06 | |
| 台湾省 (A028) (后归财政部 (Z1266) ) | 5838 | 华银 | 1998/01 |
| 5844 | 一银 | 1998/01 | |
| 2834 | 台企银 | 1998/01 | |
| 2801 | 彰银* | 1998/01 | |
| 财政部 (Z1266) | 2822 | 农银 | 1999/09 |
| 2824 | 交银 | 1999/09 | |
| 5834 | 兆丰保 | 1994/05 | |
| 5854 | 合库 | 2005/04 | |
| 经济部 (Z142) | 1722 | 台肥 | 1999/09 |
| 2002 | 中钢 | 1995/04 | |
| 1501 | 台机 | 2001/11 | |
| 1737 | 台盐 | 2003/11 | |
| 2035 | 唐荣 | 2006/07 | |
| 2208 | 台船 | 2008/12 | |
| 2634 | 汉翔 | 2014/08 | |
*曾短暂失去主导权。
台湾较特殊的是，在民营化的过程中，尚经历「台湾省虚级化(通称精省或冻省)」之政治历程。1997 年法规通过，1999 年是过渡期。故部分省营/省有事业民营化时的主管机关仍为台湾省。阅读资料时，可能需注意。附录 E 为精省前，省营/省有事业清单。
公股主导之集团，通常变化性低，判别容易，争议性较少。此之所以本刊仅有2篇相关研究，其一谈的还是政府主导的财团法人，非关企业。由于 GCRI 之故，得以从风险观点检视集团归属。确认除了退辅会辖下的轴心成员有系统性关联之外，其余部会并无风险共通性。故而 TEJ 之公股主导之集团，除保留退辅会之外，移除其他部会。因此，公股主导之集团由 17 个扩增为 35 个，其中仅 10 个集团有多个轴心成员。我们认为这样的拆分，较能提供攸关的「集团信用风险参考点 (Group Credit Risk Reference，简称 GCRR)」。本文说明始末，以利使用。
